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现阶段原油市场最明显的特征是：宏观形势与供需基本面一定程度上背离，市场情绪频繁切换，不断修正预期差。与一般商品不同的是，原油供应端和需求端刚性都很强，但无论是供应短缺得到缓解，还是需求负反馈机制，过热的市场终究会回归供需平衡状态。整体上可对2023年原油市场持谨慎乐观态度，原油市场将逐渐回归理性，油价中枢将在近5年均值偏高的区间振荡，极值出现的可能性较小。

能源消费不佳，定价相对合理

近3年来，原油市场走势波澜壮阔，短期经常受一致性预期主导。2022年，俄乌冲突将地缘政治风险推向极致，美联储加息则提前反馈欧美经济衰退预期，但归根结底，是基本面的变化影响了市场均衡。

本轮自2020年二季度启动的原油牛市周期主要由供应端主导。OPEC通过坚决执行减产政策夺回原油定价权，成为最大赢家。俄罗斯原油出口受欧美制裁成为长期事实。美国页岩油受环保政策和资本支出限制，价格弹性较低。预计未来较长时间内，原油供应端的结构性紧张问题难以解决。

在新能源崛起的大背景下，在缺乏新的增长点的情况下，叠加欧美经济衰退预期，预计原油需求增速将显著放缓，对油价构成长期压制。由于全球经济增速下滑和需求恢复缓慢导致能源消费不佳，国际三大能源机构EIA、IEA和OPEC均下修了对全球原油需求预估值。

现阶段国际原油市场的特点是：宏观和供需基本面存在矛盾，现实和预期出现背离。尽管如此，当前原油定价仍相对合理，各影响因素均得到了较为充分的反馈，市场表现较过去3年更为理性。

增产减产切换，OPEC招数灵活

全球原油供应端看，以沙特为代表的OPEC与以俄罗斯为代表的非OPEC产油国联合，美国严格意义上说不算能源出口国，因此OPEC+垄断了大部分市场份额。众所周知，原油是卖方市场，出口国具有绝对话语权，因此OPEC+产量政策在国际原油定价机制中占据重要地位。2022年，OPEC+先后采取了增产、减产和观望三种产量政策。

图为各国已探明石油储量（单位：10亿桶）

图为OPEC原油产量（单位：千桶/日）

俄乌冲突前期，市场对原油供应中断的担忧情绪激化，国际油价冲高并长期维持100美元/桶左右。在高油价红利的诱惑及西方国家的强烈呼吁下，以沙特为首的OPEC国家以逐月增加40万桶/日的计划稳步推进增产。但很快该方案就面临困境，大部分成员国受制于投资不足、局势动荡、国际制裁等因素，很难维持增产能力。2022年二季度以后，OPEC+实际原油产量一直不达标。

随着俄乌冲突及后续制裁对供应端的冲击不及预期，国际油价触顶回落。为了捍卫高油价红利，OPEC+启动新一轮200万桶/日的减产协议，不考虑俄罗斯被制裁对供应的影响，预计OPEC+实际减产量不足100万桶/日。

目前，鉴于原油市场前景尚不明晰，OPEC+宣布暂时维持现有减产协议以观其变。OPEC+重申，将坚持积极主动和先发制人策略，如有必要可召开临时会议，及时采取额外措施应对油价变化。接下来OPEC+将评估制裁对俄罗斯原油出口及全球市场的影响，并观察主要消费国的需求前景，作为日后决策的依据。

OPEC+成员国希望油价重心维持在Brent基准80—90美元/桶。若Brent原油价格长期低于80美元/桶，有可能触发OPEC+启动进一步减产机制。

俄乌冲突僵持，西方制裁落地

2022年，原油市场的重大事件莫过于俄乌冲突，目前双方仍处于僵持状态。

俄罗斯是全球第二大原油出口国，且欧洲天然气进口约40%依赖俄罗斯，更重要的是，俄罗斯输往欧洲的主要管道经过乌克兰。俄乌冲突是典型的黑天鹅事件，引发市场对欧洲能源危机和原油供应中断的极度担忧，国际油价一度冲高至140美元/桶，且相当长时间维持在100美元/桶上方。

目前，欧盟对俄罗斯原油出口的禁运和限价制裁已生效，海运原油出口价格上限为60美元/桶。对此，俄罗斯表示坚决不接受，将只在市场条件下向愿意合作的买家出售原油及油品。俄乌冲突发生以来，俄罗斯西部港口出口的Urals原油大幅贴水Brent基准价20—30美元/桶，欧盟单方面设定的价格上限并未显著低于目前俄罗斯主要出口油种的价格区间。

西方国家对俄油限价的主要目的是，减损俄罗斯石油出口收入的同时，降低对全球原油体系的冲击，核心手段是禁止提供航运保险等服务，这一问题已充分反映在预期中。由于欧盟和G7国家基本不直接进口俄罗斯原油，限价针对的是俄罗斯与印度、中国、土耳其等国的贸易。俄罗斯多次重申不会向参与限价的国家出售石油，主要买家也已表示或默认继续正常购买俄油。目前，俄罗斯提供的航运保险已出现在俄油交易中，当地船队和非欧盟保险对俄罗斯原油现货的流动至关重要。

西方国家饱受高通胀困扰，若俄罗斯供应中断使油价飙升，将加剧能源危机和经济衰退预期。能源出口收入是俄罗斯国家财政的重要支柱，其自然希望尽可能维持原油出口规模。既然西方国家不想也不能将俄罗斯剔除出市场，通过外部船队和非欧盟保险业务的补充，预计全球原油贸易作出适应性变化后，将相应降低区域性原油供应中断的风险。

图为俄罗斯原油产量下降不及预期

目前俄乌冲突及一系列制裁对原油市场供需造成的影响已充分反馈，国际油价重心跟随地缘政治风险溢价回落将成为被市场广泛接受的事实，后续可重点关注俄罗斯和西方国家在能源领域的博弈对原油市场的实际影响。

投资受到约束，产量跟进不足

美国是全球最大的原油及制品消费国，也是当今产油国“三巨头”之一，美国原油市场是国际原油走势重要的风向标。

据EIA及油田服务商的数据，最近美国原油产量略高于1200万桶/日，钻井和完井活动双双增加。由于2021年年底美国原油产量曾触及1200万桶/日，这意味着2022年的高油价并未激发美国原油生产商的增产积极性。实际投产的油井数量减少是美国原油产量难以跟进的重要原因，美国政府的一系列操作迫使页岩油生产商调整经营策略、减缓上游投资，导致完井和投产之间差距很大。市场也意识到美国原油产量恢复情况远远落后于预期。

虽然从统计数据上看，2022年以来美国页岩油产量不断回升，但相对油价重心抬高的幅度仍相对迟滞。在抛售战略石油储备未见明显成效后，美国向能源公司加征税收将进一步抑制美国页岩油商增加资本性支出的意愿。未来较长时间内美国页岩油产量难以大幅增长，极端情况出现的可能性较低。

宏观多有扰动，需求复苏可期

除了供应端的主导逻辑，原油需求端预期亦值得关注。

2022年全球经济充满不确定性，主要风险包括高通胀水平、欧美货币紧缩、发展中国家主权债务危机、劳动力市场短缺和逆全球化下的供应链问题。OPEC指出，全球经济增速下滑和需求恢复缓慢导致能源消费不佳，IEA认为经济放缓将拖累原油需求，EIA的看法相对乐观，但也小幅下调了2022年四季度原油需求预估。

图为全球宏观经济复苏预期放缓

2020年以来，全球防疫政策对原油在内的大宗商品市场造成了影响。近期国内防疫政策优化，社会经济活动显著复苏。需要注意的是，放松初期将面临感染人数激增的风险，但长期将利多经济增长和原油需求。随着国内外经济的复苏和稳定，原油及下游能化需求将好于预期，尤其是2023年二季度后迎来需求旺季的概率大增，原油市场的焦点将从供应转向需求反弹。

从季节性波动看，一季度原油需求相对偏弱，美国和中国的石油炼化企业分别集中在2—3月和4—5月安排年度检修计划，届时有可能出现供应过剩的压力。

从较长期限看，尽管过程不免波折，但全球经济复苏是大势所趋。在5—9月传统出行高峰期，美国汽油等成品油消费或呈现旺季景象，预计全球原油总需求将基本恢复至疫情前水平。总之，未来几个月国际油价将保持相对稳定。

库存保持低位，战略储备不足

原油库存是衡量即期市场强弱的晴雨表之一。2017年OPEC+减产伊始，就把OECD原油库存回归5年移动平均值作为减产计划成功的目标。EIA每周发布的全美原油及油品库存是行业最为重视的库存指标。

图为OECD原油供需缺口仍然存在

美国商业原油库存变动可以反映一段时期内原油市场供需关系。在原油供需维持紧平衡格局下，2022年美国商业原油库存保持低位，剔除季节性因素，无超预期累库表现。不过从近期EIA库存数据看，虽然原油库存保持去化，但成品油库存大幅增加，全口径库存实际上是回升的。按照往年经验，每年年底至来年一季度原油需求相对偏弱，美国等北半球原油市场将迎来累库阶段，所以未来一段时间原油库存数据难有亮点。

在商业原油库存体系之外还有战略石油储备（SPR）。2022年3月，拜登政府推出了史无前例的1.8亿桶石油抛储计划，以缓解紧张的供应局面。从IEA透露的消息看，本轮抛储后暂时没有新的战略石油投放计划，且SPR库存总量越抛越少，当前国际局势下不回补无疑会影响能源安全。据悉，美国能源部计划在国际油价低至67—72美元/桶时补充战略储备。

加息节奏放缓，鹰派立场软化

油价与宏观经济运行休戚相关。众所周知，石油美元循环是美国金融体系的支柱，国际原油市场主流交易以美元定价和结算，美联储货币政策也会影响油价走势。

近年来，美联储货币政策的依据是美国CPI和非农等经济数据。美国2022年11月CPI同比增长7.1%，录得数月以来最小增幅。美国通胀低于预期，引发市场对美联储未来改变鹰派立场的猜想，市场普遍预期美联储将放缓加息节奏，甚至提前完成本轮加息周期。

图为美元指数走强抑制油价上涨

2022年11月加息75个基点后，12月美联储如期加息50个基点。由于暴力加息对经济的破坏程度加深，美联储一些官员暗示，是时候开始讨论放缓加息步伐，甚至考虑在2023年年初停止加息，以免因加息节奏过于激进使其经济陷入“非受迫性衰退”危机。此前国际原油市场已充分反映美联储加息预期，若加息节奏放缓带来预期差，则会使避险资金流出美元，进而支撑包括原油在内的国际大宗商品价格反弹。

不过，鲍威尔称美联储必须在一段时间内保持有效的限制性利率水平，在通胀回落至目标位之前不会降息，要恢复价格稳定还有很长的路要走。此番言论给过于乐观的市场情绪降温。从已公开的经济数据看，尚不具备结束加息周期的条件。

预期反复修正，辩证看待多空

现阶段原油市场最明显的特征是：宏观经济形势与供需基本面一定程度上背离，市场情绪频繁切换，不断修正预期差。如前所述，原油供需两端都出现了一定的预期差，供应紧张程度和需求复苏情况均不及预期，供强需弱共振，油价较高位回落超40%。

与一般商品不同的是，原油供应端和需求端的刚性都非常强。从目前全球原油供应看，未来一段时间总产量下降几乎是不可避免的。市场担忧欧美经济衰退和激进加息会抑制全球能源需求，因此接下来原油供应端无论主动还是被动收缩，都将使原油供应回到与需求相匹配的平衡位置。

另外，看待任何预期或现实因素都应考虑其反身性。无论是供应短缺得到缓解，还是价格传导的负反馈机制，过热的油价终将降温直至回归供需平衡。在国际安全形势恶化、欧美经济衰退风险加剧背景下，包括原油在内的大宗商品乃至绝大多数风险资产都将受到影响。

图为原油市场回归供需平衡状态

整体看，2023年原油市场谨慎乐观。以Brent基准价格为例：油价低点由供应端和地缘风险决定，若重心跌至80美元/桶以下，很可能触发OPEC+防御性减产机制。油价高点由需求端和宏观预期决定，若达到100美元/桶或更高，需求对高油价的负反馈效应将被放大。未来原油市场将逐渐回归理性，油价中枢将在近5年均值偏高的区间振荡。（作者单位：中金财富期货）

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